联通3G前景不明投行褒贬不一

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　　WCDMA能否救赎中国联通(600050.SH，0762.HK)，已经成为机构投资者间分歧的焦点。

　　10月31日，中国联通发布的三季报显示，2009年前三季度，中国联通共实现通信服务收入1149.8亿元，净利润93.4亿元，同比增长33.6%。其中归属于母公司的净利润为30.96亿元。

　　这样的业绩并未让投资者感到满意。一位证券投资业内人士表示，尽管公司盈利较去年同期有较大幅度提升，但仍低于国内另外两家3G运营商，其净利仅为同期中国移动(0941.HK)净利润的11%左右。与此同时，围绕着3G业务的未来发展，机构投资者之间的分歧也在加剧——他们之间显然无法通过这份财报“联通”共识。

　　外资投行褒贬不一 

　　对于这样一份财报，机构的看法可以说是“悲喜交集”。从2008年底便一直看低中国联通的大通证券，11月初在研究报告中认为，尽管中国联通的宽带接入用户数仍然增长良好，三季度单季净增255.4万户，单季度宽带收入占固网业务收入比例继续上升至32.2%(2009年中期为29.2%)，但受传统固话业务、移动替代固话趋势加剧、小灵通开始加速转网的影响，中国联通前三季度固网业务收入仅完成去年的69.2%，同比继续下滑。

　　摩根大通研究员认为，由于未来几个季度3G成本预计还将上升，中国联通盈利难以很快好转，其经营和财务前景依然具有挑战性，盈利面临进一步下降的风险。因此，维持减持评级，并将中国联通列为“最不看好的中资电信股”。

　　花旗也是近期看空中国联通走势的主要投行之一。早在9月初中国联通与西班牙电信相互投资10亿美元的消息传出后，花旗就表示，由于双方在2005年已有合作，9月份的相互投资有利于西班牙电信进入中国的WCDMA市场，但对中国联通而言，意义有限。

　　花旗认为，2009年中国联通计划无线资本支出人民币624亿元，其中2G占30%，3GWCDMA占70%，其2009年折旧费用将上升人民币25亿元，有可能对其盈利造成影响。该行同样将中国联通的目标价位下调至8港元。

　　但对于同一份财报，摩根大通、花旗、里昂证券关注2G、固网业务止步不前带来的业绩下滑，而瑞银、美林看中的则是3G业务的潜力。

　　瑞银在研究报告中认为，尽管3G起步面临困难，但预计未来将有增长动力，因此联通仍是瑞银的首选股份，相信它将继续受惠于来自WCDMA价值链的支持，以及分销渠道前景的改变。该行维持联通买进评级，给予目标价13.50港元/股。

　　美林方面也表示，联通第三季宽带业务较预期理想，定价弹性改善，但扩容增加开支，导致公司盈利面临压力。该行在报告中称，联通第三季G网收入175亿元人民币，按年升9.3%，按季持平；ARPU(每用户平均收入)41.1元人民币，按年计算下跌2.6%；MOU(平均每月每户使用分钟)上升2.1%，符合美林全年估算。因此，尽管因新建网络开支增加等因素，中国联通2009年今年末季及明年盈利一如预期持续受压，但2010年的现金流、收入将开始复苏，因此维持买入评级，目标价升3.5%至13.5元。

　　年底有望“过关”

　　相对于外资投行而言，内地研究机构对中国联通的看法则较为趋同，大多给予公司乐观的评级。华泰证券梁凯认为，移动业务是运营商未来竞争的重点，中国联通作为拥有国内第二大移动用户群的运营商，随着3G业务以及iPhone的正式推出，新增移动用户的市场份额将明显改善，由现在的新增用户占比10%提升至20%以上。

　　“中国联通正处于一个微妙的时点，传统固话业务下滑，而3G尚无产出。这种情况只有3G用户规模达到一定数量时才会有所改变。”分析人士对记者表示。

　　那么，中国联通3G业务用户数量达到多少才是收益平衡点呢？“我们并未做过所谓的3G平衡点测算，不过公司明年争取达到EBITDA(未计利息、税项、折旧及摊销前的利润)平衡。”中国联通一位内部人士告诉《中国经营报》记者，“EBITDA平衡不仅与用户规模有关，还取决于ARPU值等多种因素。”

　　尽管联通方面未给予准确的预测，但种种信息表明，在影响中国联通3G的EBITDA的两个关键指标——ARPU、MOU上，似乎揭示其3G业务正在向好的方向发展。据测算，2009年前三季度，联通的移动业务平均每用户ARPU值为41.6元，MOU值为251.3分钟。3G的平均ARPU将在100元以上，且下一步3G用户发展很快将突破100万/月。

　　“(联通)前三季度移动业务用户ARPU值基本持平，但移动业务用户MOU值持续改善，表明该公司的移动通信业务在重组融合及增加投入后，正在不断提升改善。”国信证券行业分析师严平在报告中预测，联通2009年底3G用户规模达到300万户的可能性较大。